Uitkoop van minderheids-aandeelhouders

Een aandeelhouder van een B.V. of N.V. met een belang van 95% of meer zou om verschillende redenen het volledige belang in de vennootschap kunnen verlangen. In Nederland is het voor hen onder voorwaarden mogelijk om de overige aandeelhouders te dwingen zich uit te laten kopen. Dit gebeurt via een zogenaamde uitkoopprocedure bij de Ondernemingskamer in Amsterdam (de ‘OK’). In deze blog sta ik stil bij de voordelen, eisen en knelpunten van de uitkoopprocedure.

Voordelen van het verwerven van alle aandelen

Naast eventueel financieel voordeel en het sentiment van volledige eigendom zijn er ook verschillende praktische overwegingen om de laatste procenten aan belang in een onderneming te verwerven. Zo wordt besluitvorming eenvoudiger omdat het houden en oproepen van de aandeelhoudersvergadering aan minder wettelijke eisen is onderworpen. Daarnaast hoeft bij het vaststellen van dividendbeleid niet langer rekening worden gehouden met andere aandeelhouders. Verder zouden minderheidsaandeelhouders niet langer kunnen frustreren dat een zogenaamde 403-verklaring wordt toegepast (waarmee bedrijven kort gezegd een geconsolideerde jaarrekening kunnen hanteren in concernverband). Ten slotte kent de wet een vereenvoudigde fusiemogelijkheid voor vennootschappen met maar één aandeelhouder. Genoeg redenen voor de meerderheidsaandeelhouder om een uitkoopprocedure te overwegen dus.

 Voorwaarden en afwijzingsgronden

Tegenover het belang van de meerderheidsaandeelhouder om alle aandelen te verwerven, staat het eigendomsrecht van de minderheidsaandeelhouder. Om hier een balans in te vinden heeft de wetgever de gedwongen uitkoop van een aantal waarborgen voorzien. Ten eerste moet aan twee eisen worden voldaan:

• de meerderheidsaandeelhouder bezit 95% van het geplaatste kapitaal; en
• de meerderheidsaandeelhouder kan 95% van de stemrechten uitoefenen.

De procedure staat ook open voor twee of meer groepsmaatschappijen die gezamenlijk aan de bovenstaande voorwaarden voldoen.

De OK-rechter zal een uitkoopvordering afwijzen in de volgende gevallen:

• een minderheidsaandeelhouder zou door de uitkoop ernstige stoffelijke schade lijden;
• het gaat om aandelen waaraan de statuten bijzondere zeggenschap verbinden; of
• de meerderheidsaandeelhouder heeft afstand gedaan van zijn recht om de uitkoopprocedure in te stellen.

De laatste twee van deze gronden spreken voor zich. Het begrip ‘ernstige stoffelijke schade’ lijkt daarentegen op het eerste ogenblik een ruime afwijzingsgrond, maar daar is in de rechtspraak een duidelijke lijn in getrokken. Het gaat namelijk slechts om financiële schade die niet gedekt wordt door de vastgestelde uitkoopprijs. Aangezien de uitkoopprijs door de OK mede wordt gebaseerd op mogelijke financiële schade komt dat niet vaak voor. De omvang van deze schade moet verder ‘ernstig’ zijn. De OK heeft overigens nog nooit een beroep op deze afwijzingsgrond gehonoreerd. Het zou dus moeten gaan om een (zeer) bijzondere situatie. Al met al zal de aspirant uitkoper dus niet snel verrast worden door de afwijzingsgronden.

Waardebepaling

De waardebepaling van de uit te kopen aandelen vormt in de praktijk het grootste knelpunt. Er is geen wettelijk kader omtrent de waardebepaling. Het uitgangspunt is dat de OK de prijs van de aandelen vaststelt op de waarde daarvan in het economisch verkeer op een gegeven peildatum. Dit is door de OK ook wel eens verwoord als ‘de waarde die door de meestbiedende gegadigde zou worden betaald bij de verkoop van die aandelen op de daarvoor meest geschikte wijze na de beste voorbereiding’. Dit moet een reële en redelijke vergoeding voor de aandelen vormen. De door de uitkoper gevorderde uitkoopprijs geldt daarbij als minimale prijs.

In de jurisprudentie zijn verschillende berekeningsmethoden erkend. Daarbij wordt onderscheid gemaakt tussen zogenaamde courante (vrij verhandelbare) aandelen en niet courante aandelen. Een verhouding van 95% tot 5% komt bij courante aandelen weinig voor. Wanneer courante minderheidsaandelen in een uitkoopprocedure voor komen is de waarde ervan doorgaans relatief eenvoudig vast te stellen. De procedure volgt dan namelijk vaak op een openbaar bod, wat maakt dat er een recente marktprijs is vast te stellen. Daarom zal ik vooral stil staan bij de waardebepaling van incourante aandelen.

Waardering van incourante aandelen

De waardering van incourante aandelen is gecompliceerd, omdat er vaak geen aanknopingspunten zijn vast te stellen in de markt. De OK zal dan op basis van andere door de uitkoper overgelegde stukken of een deskundigenonderzoek de waarde van de aandelen vaststellen. Gezien de kosten die daarbij komen kijken wijst de rechter zelden een deskundige aan. De berekening wordt over het algemeen gebaseerd op basis van de waarde van de onderneming (‘pro rata parte’), óf op basis van de rendementswaarde van de aandelen (de waarde van de bij de aandelen horende toekomstige geldstromen). In beginsel gaat de OK uit van de pro rata parte-berekening.

Bij de pro rata parte-berekening is het de vraag hoe de onderneming gewaardeerd dient te worden. Vaak wordt uitgegaan van de DCF-methode (Discounted Cash Flow), maar de OK staat ook voor andere methoden open. Een waardering uitsluitend op basis van intrinsieke waarde wordt alleen geaccepteerd wanneer deze goed gemotiveerd wordt. Er wordt dan slechts gekeken naar de waarde van het eigen vermogen op de balans van de onderneming. Ook de rentabiliteitsmethode is wel eens geaccepteerd voor het waarderen van de onderneming. In de jurisprudentie worden geen concrete richtlijnen gegeven voor de geschikte methode. De berekening wordt over het algemeen slechts geaccepteerd of afgewezen. Of een berekening geaccepteerd wordt is afhankelijk van de motivering en alle omstandigheden van het geval.

Peildatum

Een ander belangrijk punt bij de waardebepaling is de peildatum daarvan. De prijs wordt namelijk berekend op basis van alle waardeveranderingen tot de peildatum. Als algemene regel geldt dat de peildatum zo dicht mogelijk bij de datum van de daadwerkelijke overdracht moet liggen. Bij de uitkoopprocedure is dat dus de dag waarop het eindarrest wordt gewezen, waarin de OK de vordering en prijs toewijst. Bij het berekenen en motiveren van de uitkoopprijs moet de uitkopende partij dus uitgaan van een toekomstige waarde.

Deskundig advies

Het is belangrijk de uitkoopprocedure in één keer goed aan te vliegen. Daarvoor moet de uitkoper zich bewust zijn van de verschillende valkuilen van de procedure. GMW Advocaten heeft ruime ervaring in het ondernemingsrecht en procedures voor de Ondernemingskamer. Daarbij hebben de advocaten bij GMW de nodige bedrijfseconomische kennis in huis, en een sterk netwerk van financieel experts. Dit maakt GMW Advocaten bij uitstek geschikt om zowel uitkopers als minderheidsaandeelhouders bij te staan of te adviseren. Heeft u te maken met een uitkoopprocedure of overweegt u het volledige belang in uw onderneming te verwerven? Neem dan direct contact op met een van onze advocaten. Wij staan u graag te woord!